歐洲的紙箱包裝巨頭在形勢惡化的情況下維持了高利潤，但他們的連胜勢頭能持續多久？總體而言，對各大紙箱包裝巨頭們而言，2022年是一個艱難的年份。伴隨能源成本和勞動力成本的上漲，位居歐洲前幾位的包括史墨菲卡帕集團和得斯瑪集團等也在努力應對紙張價格問題。

據杰弗里斯的分析師稱，自2020年以來，作為包裝用紙生產的重要組成部分，歐洲地區的回收箱板紙的價格幾乎翻了一番。另外，直接由原木而非回收紙箱製成的原生箱板紙的成本也遵循了類似的發展軌跡。與此同時，注重成本的消費者正在減少他們在網上的花費，這反過來又減少了對紙箱的需求。

新冠疫情曾經帶來的光輝歲月，如滿負荷運轉的訂單、緊張的紙箱供應、包裝巨頭們的股價飆升……這一切都已經結束了。然而，即使如此，這些公司們的表現卻比以往任何時候都要好。史墨菲卡帕最近報告稱，從1至9月底，其未計利息、稅項、折舊和攤銷前利潤增長了43%，而營業收入也增長了有三分之一。這意味著，儘管距離2022年結束還有四分之一的時間，但其2022年的收入和現金利潤已經超過了新冠疫情前的水平。

與此同時，英國排名首位的瓦楞包裝巨頭——得斯瑪已將其對截至2023年4月30日的年度預測上調，稱上半年調整後的營業利潤應至少為4億英鎊，而2019年為3.51億英鎊。另一家包裝巨頭——盟迪，儘管仍有未解決問題而處於更棘手境地的俄羅斯業務，但仍將其基礎利潤率提高了3個百分點，今年上半年利潤翻了一番多。

得斯瑪在10月份的交易更新細節很少，但提到了「同類瓦楞紙箱的成交量略低」。同樣，史墨菲卡帕的強勁增長並不是銷售更多紙箱的結果——其瓦楞紙箱銷量在2022年前9個月持平，第三季度甚至是下降了3%。相反，這些巨頭們都是通過提高產品的價格來增加企業的利潤。

另外，成交量似乎沒有改善。在本月的財報電話會議上，史墨菲卡帕首席執行官托尼·史墨菲表示：「第四季度的交易量與我們在第三季度看到的非常相似。我們通常預計會在聖誕節回暖。當然，我認為英國和德國等一些市場在過去兩三個月裡表現平平。」

這就引出了一個問題：瓦楞紙箱行業會在2023年會發生什麼？如果市場與消費者對瓦楞包裝的需求開始趨於平穩，瓦楞包裝製造商能否繼續提高價格以獲取更高的利潤？鑑於艱難的宏觀背景和美國國內所報告的較弱的紙箱出貨量，分析師對史墨菲卡帕的更新感到高興。與此同時，史墨菲卡帕強調，該集團與「去年的對比異常強勁，我們一直認為這是不可持續的水平」。

然而，投資者非常懷疑。史墨菲卡帕的股價比疫情高峰期低了25%，得斯瑪的股價也下跌31%。到底誰是正確的？成功不僅僅取決於紙箱與紙板銷量。杰弗里斯的分析師預測，鑑於宏觀需求疲軟，再生箱板紙的價格將下跌，但也在強調廢紙和能源成本也在下降，因為這同樣意味著生產包裝的成本在下降。

「在我們看來，經常被忽視的是，較低的成本可能會對收益產生巨大的推動作用，最終，對於瓦楞紙箱製造商來說，成本減免的好處將在任何潛在的較低的紙箱價格之前就顯現出來，這在下降的過程中更具粘性（滯後3-6個月）。總體而言，較低定價帶來的收益逆風被收益的成本逆風部分抵消。」杰弗里斯的分析師說。

同時，需求問題本身並不完全直截了當。儘管電子商務以及放緩已經對瓦楞包裝公司的業績構成了一定的威脅，但這些集團們銷售的最大份額往往在其他業務方面。在得斯瑪，大約80%的收入來自快速消費品(FMCG)，這些主要是在超市銷售的產品，而史墨菲卡帕大約70%的紙箱包裝供應給FMCG客戶。隨著終端市場的發展，這應該證明是有彈性的，得斯瑪已經註意到塑料替代等領域的良好增長。

因此，儘管需求出現波動，但不太可能跌破某個點——特別是考慮到受到新冠疫情重創的工業客戶的回歸。麥克法蘭(MACF)最近的業績支持了這一點，該公司指出，航空、工程和酒店業客戶的複蘇抵消了在線購物放緩的影響，公司在2022年前六個月的收入增長了14%。

瓦楞包裝商還利用疫情來改善資產負債表。史墨菲卡帕首席執行官托尼·史墨菲強調，他公司的資本結構「處於我們歷史上有史以來最好的狀態」，債務/攤銷前利潤倍數低於1.4倍。得斯瑪首席執行官邁爾斯·羅伯茨在9月份對此表示贊同，稱其集團的債務/攤銷前利潤比率已降至1.6倍，「這是我們多年來的最低比率之一」。

所有這些加起來意味著一些分析師認為市場反應過度，特別是在富時100指數包裝商方面，定價比普遍預期的攤銷前利潤下跌高達20%。他們的估值當然很誘人，得斯瑪的遠期市盈率僅為8.7，而五年平均水平為11.1，而史墨菲卡帕的遠期市盈率為10.4，而五年平均水平為12.3。很大程度上取決於公司能否讓投資者相信他們可以在2023年繼續有令人驚喜的業績表現。