申萬宏源發佈研報表示，PMI回升前景使得美經濟、金融市場均更具韌性。PMI價格指數／PPI對應美國企業盈利，這一關係使得製造業PMI實際上與美股市場盈利增速也有較大關係，進而驅動美股市場波動，進一步看，從PMI回升這一假設推演，美居民來源於金融市場的收入實際上是更為增厚的，從而反哺經濟韌性。

申萬宏源的主要觀點如下：

市場上預測美國經濟需求側（居民消費）的辦法早已汗牛充棟，但預判美國供給側的邏輯卻寥寥無幾，我們在下文通過對美國ISM製造業PMI的框架性分析論證為何美國經濟具備較強韌性（GDP核算的是經濟的總供給），以及PMI對於金融市場的意義。

製造業PMI為何重要？

PMI優勢在於每月公佈最「早」，覆蓋多條經濟數據。但PMI數據體現了很大的「預期」成分，更傾向於放大真實數據波動，所以PMI數據更多提供的是方向性上的判斷（收縮還是擴張），而非幅度上的準確衡量。

美國兩大製造業PMI走勢不存在長期分化。美製造業PMI共有兩大主流口徑，一是本文著重分析的ISM製造業PMI，二是Markit口徑的製造業PMI，歷史上時常會出現短期內兩口徑PMI走勢不同的情況，這是主要由於其統計、編製口徑不同，但兩者在長期內不存在根本上的趨勢分化。

2024年美國ISM製造業PMI回升可期

美國ISM製造業PMI內部傳導鏈條：始於客戶庫存，終於自有庫存。美ISM製造業PMI的計算過程涉及到5個分項全部處於同一傳導鏈條上。客戶庫存處於傳導鏈條的最前端，與新訂單指數有較強的逆相關性，而新訂單分別領先產出、就業、自有庫存指數1、2、5個月，同時新訂單指數領先供應商配送指數約0-3個月，最後自有庫存指數通過6個月-1年左右傳導回客戶庫存指數，完成閉環。換句話說，客戶庫存驅動需求（新訂單），進而帶動生產（產出、就業），最後影響庫存自身，這象徵著由客戶庫存驅動的美國庫存週期。

中期邏輯：客戶庫存指向新訂單指數向上潛力較大。客戶庫存已至歷史高位，導致當前新訂單指數低於50，但未來隨著客戶庫存回落，新訂單指數或將開啟回升趨勢，向後影響產出、就業等指數，並帶動整體PMI指數改善。

短期線索之一：新訂單-自有庫存缺口指向PMI可能反彈。 處於傳導鏈條最前端的新訂單減去鏈條最末端的自有庫存所得出的缺口，能夠對整體PMI指數有領先作用。

短期線索之二：美聯儲轉鴿后金融條件的放鬆也有利於PMI改善。 利率環境是影響製造業投資的重要因素，根據當前美芝加哥金融狀況指數回升（美聯儲表態偏鴿），未來美ISM製造業回升的外部環境是改善的，且可持續性較強（美聯儲2024年開啟降息）。

美製造業PMI對應的經濟邏輯：經濟韌性、企業投資可期、補庫存可持續。ISM製造業PMI對應經濟數據：全面覆蓋供給側。若美ISM製造業反彈，則指向美國經濟韌性較強，經濟增速或可避免深度下探。雖然美國製造業部門佔GDP比重並不大，但在經濟供需迴圈中佔據供給端的重要位置，使其具備「順週期」特性，顯現為ISM製造業PMI走勢與美國實際GDP同比高度相似，且領先經濟增速約3個月。

「蝴蝶效應」：企業利潤、設備投資預計向好。一方面，拜登的在岸化／本土化政策落地已逐步過渡至第二階段——設備投資改善，體現為耐用品新訂單增速持續向上（新訂單指數）。另一方面，未來製造業PMI回升也意味著PPI（價格指數）——企業盈利——設備投資鏈條可能強化。美國製造業補庫存持續，但這真的領先我國出口嗎？美製造商已進入補庫存階段，未來若自有庫存指數滯後於新訂單指數（5個月）而改善，則意味著更大幅度的補庫存在2024年是可以期待的。 我們認為，美庫存變動不但是美國內供需匹配后的結果，從實際數據上看還滯後於我國對美出口6個月左右，並非領先指標。我們挑選了計算機&電子及運輸設備兩個已經開始補庫的行業，也能發現中國對美相應出口領先美國庫存變動。

小結：小幅上修2024年美國經濟增速至1.3%。

風險提示：美聯儲緊縮對經濟影響超預期，地緣政治風險，財政緊縮超預期。