欧洲的纸箱包装巨头在形势恶化的情况下维持了高利润，但他们的连胜势头能持续多久？总体而言，对各大纸箱包装巨头们而言，2022年是一个艰难的年份。伴随能源成本和劳动力成本的上涨，位居欧洲前几位的包括史墨菲卡帕集团和得斯玛集团等也在努力应对纸张价格问题。

据杰弗里斯的分析师称，自2020年以来，作为包装用纸生产的重要组成部分，欧洲地区的回收箱板纸的价格几乎翻了一番。另外，直接由原木而非回收纸箱制成的原生箱板纸的成本也遵循了类似的发展轨迹。与此同时，注重成本的消费者正在减少他们在网上的花费，这反过来又减少了对纸箱的需求。

新冠疫情曾经带来的光辉岁月，如满负荷运转的订单、紧张的纸箱供应、包装巨头们的股价飙升……这一切都已经结束了。然而，即使如此，这些公司们的表现却比以往任何时候都要好。史墨菲卡帕最近报告称，从1至9月底，其未计利息、税项、折旧和摊销前利润增长了43%，而营业收入也增长了有三分之一。这意味着，尽管距离2022年结束还有四分之一的时间，但其2022年的收入和现金利润已经超过了新冠疫情前的水平。

与此同时，英国排名首位的瓦楞包装巨头——得斯玛已将其对截至2023年4月30日的年度预测上调，称上半年调整后的营业利润应至少为4亿英镑，而2019年为3.51亿英镑。另一家包装巨头——盟迪，尽管仍有未解决问题而处于更棘手境地的俄罗斯业务，但仍将其基础利润率提高了3个百分点，今年上半年利润翻了一番多。

得斯玛在10月份的交易更新细节很少，但提到了「同类瓦楞纸箱的成交量略低」。同样，史墨菲卡帕的强劲增长并不是销售更多纸箱的结果——其瓦楞纸箱销量在2022年前9个月持平，第三季度甚至是下降了3%。相反，这些巨头们都是通过提高产品的价格来增加企业的利润。

另外，成交量似乎没有改善。在本月的财报电话会议上，史墨菲卡帕首席执行官托尼·史墨菲表示：「第四季度的交易量与我们在第三季度看到的非常相似。我们通常预计会在圣诞节回暖。当然，我认为英国和德国等一些市场在过去两三个月里表现平平。」

这就引出了一个问题：瓦楞纸箱行业会在2023年会发生什么？如果市场与消费者对瓦楞包装的需求开始趋于平稳，瓦楞包装制造商能否继续提高价格以获取更高的利润？鉴于艰难的宏观背景和美国国内所报告的较弱的纸箱出货量，分析师对史墨菲卡帕的更新感到高兴。与此同时，史墨菲卡帕强调，该集团与「去年的对比异常强劲，我们一直认为这是不可持续的水平」。

然而，投资者非常怀疑。史墨菲卡帕的股价比疫情高峰期低了25%，得斯玛的股价也下跌31%。到底谁是正确的？成功不仅仅取决于纸箱与纸板销量。杰弗里斯的分析师预测，鉴于宏观需求疲软，再生箱板纸的价格将下跌，但也在强调废纸和能源成本也在下降，因为这同样意味着生产包装的成本在下降。

「在我们看来，经常被忽视的是，较低的成本可能会对收益产生巨大的推动作用，最终，对于瓦楞纸箱制造商来说，成本减免的好处将在任何潜在的较低的纸箱价格之前就显现出来，这在下降的过程中更具粘性（滞后3-6个月）。总体而言，较低定价带来的收益逆风被收益的成本逆风部分抵消。」杰弗里斯的分析师说。

同时，需求问题本身并不完全直截了当。尽管电子商务以及放缓已经对瓦楞包装公司的业绩构成了一定的威胁，但这些集团们销售的最大份额往往在其他业务方面。在得斯玛，大约80%的收入来自快速消费品(FMCG)，这些主要是在超市销售的产品，而史墨菲卡帕大约70%的纸箱包装供应给FMCG客户。随着终端市场的发展，这应该证明是有弹性的，得斯玛已经注意到塑料替代等领域的良好增长。

因此，尽管需求出现波动，但不太可能跌破某个点——特别是考虑到受到新冠疫情重创的工业客户的回归。麦克法兰(MACF)最近的业绩支持了这一点，该公司指出，航空、工程和酒店业客户的复苏抵消了在线购物放缓的影响，公司在2022年前六个月的收入增长了14%。

瓦楞包装商还利用疫情来改善资产负债表。史墨菲卡帕首席执行官托尼·史墨菲强调，他公司的资本结构「处于我们历史上有史以来最好的状态」，债务/摊销前利润倍数低于1.4倍。得斯玛首席执行官迈尔斯·罗伯茨在9月份对此表示赞同，称其集团的债务/摊销前利润比率已降至1.6倍，「这是我们多年来的最低比率之一」。

所有这些加起来意味着一些分析师认为市场反应过度，特别是在富时100指数包装商方面，定价比普遍预期的摊销前利润下跌高达20%。他们的估值当然很诱人，得斯玛的远期市盈率仅为8.7，而五年平均水平为11.1，而史墨菲卡帕的远期市盈率为10.4，而五年平均水平为12.3。很大程度上取决于公司能否让投资者相信他们可以在2023年继续有令人惊喜的业绩表现。